淘股神配资让资产流动起来：多层次REITs市场的法律实践

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编者按：

他们在澎湃的时代浪涌中潮头弄浪，在剧烈的行业变革中尽显锋芒。作为中伦中青一代的杰出代表，他们探路新领域，执笔新篇章，在守正创新中崭露头角。借此专栏，我们将聚焦那些在新兴领域快速崛起的中伦法律新秀，以彼之眼，观照时代，映见未来。

在推动不动产和基础设施高质量发展的背景下，有效盘活存量资产、提升资本配置效率，日益成为激发经济增长潜力的关键引擎。作为连接资产与资本的制度性桥梁，REITs市场正通过多元化实践，回应这一战略需求。

当前，中国REITs市场逐步构建起“公募立标杆、私募育土壤”的多层次生态：私募市场中，机构间REITs以底层资产现金流为核心，弱化主体信用，注重运营价值挖掘与长期培育；类REITs依托结构化分层等机制，在兼具主体信用与资产信用的框架内，为资产提供灵活融资方案。公开市场层面，公募REITs通过严格的准入标准、规范的治理与持续的二级流动性，为整个市场提供透明的定价基准与高标准的退出通道。作为这场变革的底层支撑，法律已深度融入产品架构设计、风险分配机制与制度衔接环节，推动资产从“静态持有”真正走向“动态流通”。

PART01.

在规则探索中，为资产寻找“权益的呼吸”

随着《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）将“盘活存量资产”提升至国家战略高度，中国不动产与基础设施领域金融化进程持续加速，以资产信用为核心、市场化机制为特色的机构间REITs应运而生。在中伦合伙人魏轶东看来，机构间REITs并非公募REITs的“预备役”，而是独立且充满活力的“创新试验区”，既填补了多层次REITs体系的中间环节空白，更在逐步构建专属的市场生态。

“机构间REITs并非公募REITs的“预备役”，而是独立且充满活力的“创新试验区”，既填补了多层次REITs体系的中间环节空白，更在逐步构建专属的市场生态。”

魏轶东律师长期深耕不动产投资基金及REITs领域，曾参与消费基础设施、新能源、物流仓储、保障性住房等热点领域的多个里程碑式项目。以魏律师主导的市场首单工业厂房机构间REITs项目“中信建投-外高桥持有型不动产资产支持计划”为例，其核心突破在于构建了以资产信用为核心的治理体系与合规保障框架，充分契合机构间 REITs 突出资产信用、尊重市场化协商的产品特性。“简单来说，就是通过精细化的治理设计和合规安排锁定底层资产价值，不单纯依赖原始权益人的主体信用背书。”魏律师表示，治理层面，项目设立产品管理委员会，吸纳投资人代表参与标的资产运营考核与重大决策，平衡产业方的专业运作与投资方的主动管理权限；同时设置与运营净收入挂钩的激励约束机制，确保运营管理机构与投资人利益一致，并辅以季度信息披露机制，全面披露出租率、租金收缴率等核心指标，提升产品透明度。

然而，治理机制的有效落地离不开与之深度融合、互为支撑的法律合规架构，二者在交易结构设计阶段便需协同配置。项目通过原始权益人对潜在风险损失的承诺安排，夯实投资人保护的底线；并设置灵活的扩募机制与开放退出支持机制，配合专项计划资产独立于原始权益人等主体固有财产的风险隔离设计，既保障了资产运营的稳健性，又为后续退出或衔接公募REITs奠定了合规基础。

尽管机构间REITs发展迅速，但该新兴市场仍面临估值分歧、二级流动性不足、与公募REITs转板标准不统一等挑战。魏轶东律师认为，市场的成熟有赖于生态的持续共建：在资产端，逐步拓展至更广泛的优质不动产及基础设施类型；在制度端，明确与公募REITs衔接的可预期路径；在市场端，优化流动性支持机制，引导行业共识转向“运营创造价值”，使专业管理能力成为资产持续增值的基础，从而为我国不动产金融生态注入可持续发展活力。

PART02.

在多元化架构内，为资产注入“结构之翼”

当市场持续探索不动产证券化的权益化路径时，类REITs作为以私募发行为主的结构化工具，凭借其灵活性与场景适配性，已成为盘活存量资产的重要载体；其应用场景和结构类型持续拓展，形成涵盖债务融资、出表型及权益并表型等多元模式，底层资产亦从商业地产延伸至基础设施领域。它在现行法律与监管框架内，为各类存量资产提供了一条可操作、可复制的市场化资本运作路径。

“真正的创新并非概念宣示，而是切实解决该类产品实践中面临的瓶颈，既帮助客户拓宽资产选择的范围，又以更合理、高效且经济的方案推动项目落地。”

作为国内较早参与资产证券化创新的法律实践者，中伦合伙人许苇已累计为六十余单不动产类REITs项目提供法律服务，其中包括不少具有行业标杆和市场示范效应的项目。从基础设施资产收费公路、新能源首次纳入类REITs实现大类资产破冰，到探索不单纯依赖主体信用的类REITs投资者保护机制的设计；从重组环节首次实践公司分立模式，到交易结构中核心环节股债结构搭建中率先完成减资与股利分配机制的法律论证，她深度参与的多单类REITs产品中所构建法律机制，已被市场所借鉴和参考。“每一次创新和突破都需要审慎推进，股市大盘行情在确保法律合规与论证完备的同时，统筹审计、工商、税务等操作环节的可行性，并结合司法实践对同类问题的处理倾向，将专业判断融入设计，切实为项目‘保驾护航’。”许苇律师总结道。

传统类REITs交易中，特殊目的载体通常通过公司制架构持有目标公司绝对多数股权，从而获得底层资产的重大事项控制权和决策权。许律师主导的某央企商业地产类REIT项目，打破了传统公司制架构的固化思维，采用UP-REIT结构，以合伙企业作为底层资产持有主体，通过资产支持证券持有人大会、合伙人会议、投决会、执行合伙机制等各层级管理权责和表决权的明确划分联动设计，同样实现了公司制架构下所需的监管合规和投资者利益保护要求。此次实践推动了有限合伙模式在类REITs中的运用和推广，对于已在Pre-REITs阶段采用有限合伙模式的资产，后续通过类REITs退出时，无需对组织形式进行重大调整，简化了交易流程；同时，也为权益并表类REITs的推出奠定了关键架构基础。

“真正的创新并非概念宣示，而是切实解决该类产品实践中面临的瓶颈，既帮助客户拓宽资产选择的范围，又以更合理、高效且经济的方案推动项目落地。”许苇律师表示，类REITs产品的发展正从纯债式逻辑转向更均衡稳健的路径，不断强化资产自身的融资属性，并在合理定价基础上兼顾安全性与收益性。

“类REITs在现行金融与监管框架内，为资产盘活开辟出一条高效、稳健且极具韧性的通道，其市场定位也逐步从单一融资工具向多元化功能载体演进。”

类REITs在现行金融与监管框架内，为资产盘活开辟出一条高效、稳健且极具韧性的通道，其市场定位也逐步从单一融资工具向多元化功能载体演进。随着演进不断深入，法律服务在确保交易结构合规时，更加注重对底层资产权属、收益及运营合法性的全面验证。这种转变使得类REITs不仅能够承载成熟资产的证券化需求，也为户用分布式光伏等新兴业态在确权清晰、机制合法的前提下实现资本化提供了可行路径。

中伦合伙人路竞祎参与的越秀新能源户用分布式光伏类REITs项目，作为交易所首单地方国企“绿色+碳中和+乡村振兴”三主题产品，通过证券化机制将绿色能源、碳减排与乡村增收有机结合，形成了绿色金融与普惠金融融合的创新实践。其核心约束是禁止强制回购与担保，这意味着新交易结构须在无主体信用支持的条件下，同步满足发行人权益属性、投资者收益保障以及国资监管与会计并表要求。为实现平衡，项目组通过优先收购权等增信措施，严守合规底线，达成风险管控与收益分配的有机统一。

项目的另一大挑战在于对底层资产法律关系的界定。与行业早期普遍采用的屋顶租赁模式不同，该项目资产创新采用了“合作经营”模式，这引发了对资产产权归属和收入归属的界定难题。“在户用分布式光伏领域，电站备案流程由居民名义发起是行业惯例，但光伏企业是电站的实际投资、建设主体与所有权人，我们需在法律与商业逻辑层面，严密论证并确认光伏企业作为电站所有权人及电费收益收取方的正当性，为存量项目的资产确权提供了清晰合规路径。”路竞祎律师表示，尽管国家为鼓励分布式光伏发展简化了建设手续，但政策在“简化程度”上存在一定模糊空间，因此核心工作之一是严谨论证这些简化流程是否完全处于法律框架之内，这构成了项目合规性的基石。

类REITs的结构化创新是“去主体化”的深化实践，作为连接资产与资本的核心制度通道，它通过法律工具与金融工程的深度协同，将政策空间转化为市场可行性，为处于培育与成长期、拥有稳定现金流和长期运营价值的各类新型基础设施资产，构建系统性的价值转化与资本循环机制。

PART03.

在公开市场中，为资产确立“价值标尺”

公募REITs通过公开披露与持续交易，为资产提供了可比的定价参照，其发展历程是一条在试点实践中不断完善、逐步拓宽的探索之路。从初期聚焦产业园、交通、保障性租赁住房等传统基础设施纳入试点，到将IDC等新基建纳入REITs范围；从2023年《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉的决定》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕55号）将消费基础设施纳入范围，到2025年末《商业不动产投资信托基金试点公告》直接采用“商业不动产”表述，每一次政策边界的拓展都标志着核心资产金融化进程的重要突破。

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“公募平台通过严格的合规审查、规范的治理、公开透明的询价机制以及持续的二级市场流动性，构建了一套市场化的价值发现机制。”

“公募REITs为多层次REITs生态提供了一个关键锚定基准。”中伦合伙人刘洪蛟表示，公募平台通过严格的合规审查、规范的治理、公开透明的询价机制以及持续的二级市场流动性，构建了一套市场化的价值发现机制。这种标准的确立，使公募REITs的价值超越单笔交易，延伸至协助各类重资产投资可在公开市场上重新估值、流动及资金回笼，也为重资产投资在类REITs、机构间私募REITs不同市场层次跃升到公募REITs市场设定了可锚定的标准和预留了空间。

刘洪蛟律师深度参与了公募REITs从理论探索到全面落地的完整周期，不少项目在推进中涉及复杂的重组流程及大量的第三方协调。在他负责的上海证券交易所发行上市的南京建邺产业园REIT项目中，由于底层资产所处建筑物存在房屋散售给第三方的情形，涉及较多小业主，而审核对于散售未入池部分占单体建筑的面积比例存在上限要求，因此需将不满足比例要求的楼栋予以剥离。此外，由于物理上位于同一建筑，入池资产和非入池的小业主房屋不可避免地存在共用资产和共用设施设备，可能会对发行后基金的稳定运营带来挑战。为应对这些挑战，项目组采用公司分立方案对资产进行合规剥离；同时，通过多轮协商与众多小业主就共用设施管理权达成妥善安排，确保发行后资产的稳定运营。刘洪蛟律师强调：“这类工作的实质，是对资产进行符合公开市场标准的重构，也是为资产运营持续稳定注入‘长寿基因’。”

在刘洪蛟律师看来，当前市场已经形成了清晰的价值传导机制，公募市场的透明定价成为私募投资重要的价值参照，而私募前端对资产的规范筛选与培育则为公开市场的持续扩容提供了优质标的来源。这种双向互促的良性循环，正在重塑整个生态的资源配置效率与发展格局。

从私募类REITs对资产信用的初步探索，到公募REITs对价值标尺的确立，中国REITs市场的制度演进，本质上是一场“去主体化、强资产化”的金融革命。在这场静水深流的变革中，法律不再止步于合规边界，而是通过界定权属、校准估值、统一规则，系统推动中国经济底层资产从“沉睡”走向“流动”，从“个体持有”迈向“公共定价”，进而持续释放存量资产服务高质量发展的内生动力。